自4月份一直至6月初，国内油脂期价进入持续的上涨周期，以棕榈油主力合约1509为例，涨幅高达10.6%，在全球大豆供给持续宽松的背景下，油脂的上涨略显突兀，有必要简略分析一下此次上涨的逻辑以判定此次的上涨是否是繁华落尽的一地鸡毛，还是激情上演的短暂休整，本文观点倾向上涨途中的短暂歇脚。

　　一、行情回顾

　　自4月份开始，巴西卡车司机罢工致使船运受阻，以至于国内实际大豆到港量不及预期，而转向美国采购大豆推高美豆价格，美盘大豆指数接连上涨，不过美盘的上涨仍显理性，罢工的仅仅影响短期的装运节奏，无法改变南美供应充裕的格局，在巴西罢工解决，装运回归正常，短暂的利多因素消失，美豆进入理性下跌。之于油脂而言，在国内进口大豆到港量不及预期，加之国内油脂库存偏低降低供给弹性、买油抛粕的助涨之下，国内油脂期价进入第一波上涨。在巴西罢工解决，油脂经过短期回落休整，在厄尔尼诺高概率发生的预期之下，油脂进入第二次上涨，而EIA公布的2015、2016年度美国生物燃油提高的消息更是把这一波上涨推向高位。

　　二供需分析

　　2.1 6月份USDA报告调低新旧作库存，美豆生长数据解码后市逻辑

　　6月10日，美国农业部公布了2015年6月份大豆月度供需数据，报告调低了2014/15年度美豆压榨以及出口量致使2015/16年度美豆期初库存调低。而对于此次2015/16年度的美豆产量维持38.5亿蒲式耳不变，当然此次单产以及播种面积仍然沿用2月份展望论坛的单产数据以及3月份意向种植面积数据。此次报告亦对2014/15年度数据数据进行调整，其中上调阿根廷大豆产量至5950万吨，高于上月100万吨。此次数据仅仅对旧作库存进行微幅调整，对市场的利多效应微弱。目前市场关注点将继续围绕美豆的种植进度、出芽率以及优良率展开，不过6月30日美国农业部公布的2015/16年度美豆播种面积将是指引后市的关键。

　　截至6月22日，美豆种植进度以及出芽率连续四周低于2014年同期，主要是由于中西部降雨延缓大豆播种，这对美豆下跌过程中起到一定的支撑作用。

　　截止5月26日，2015/16年度美豆种植进度以及出芽率连续两周高于上一年度以及五年平均数据，市场的反应逐步倾向于新一年度46蒲式耳/英亩的单产数据是不是略显保守，不过在随后公布的优良率以及出芽率的回落，如此的忧虑重回现实，46蒲式耳/英亩的单产或许恰如其分。不过持续低种植进度的数据也引发了市场对大豆晚播影响单产甚至农产主选择不种大豆获取农业保险选择的忧虑，单产降低以及种植面积下降将是目前以及后期市场面临的关键利多因素。笔者认为短期的美豆大幅反弹主要归结为此系列数据的事实以及逻辑后果的担忧，美国农业部6月30日将公布2015/16年度美豆种植面积，这将是指引美豆后期走势的关键，在优良率、出芽率低于去年同期，单产数据有下调的风险，而种植进度的不及预期将制约大豆积温不足致使单产有难以恢复及种植面积下降的担忧，在空头大幅获利的背景下，如此的利多演变将使得做空的动力受到动摇，投机基金净空单持仓大幅下降也侧面体现此逻辑的忧虑，美短期天气因素将是持续关注的重点。

　　2.2美豆压榨量环比降低，豆油库存小幅回升

　　美国油籽加工商协会(NOPA)发布的五月份压榨报告显示，2015年5月份美国会员企业共压榨1.484亿蒲式耳大豆，同比增加11.9%，环比降低1.3%；5月份豆油产量为16.82亿磅，环比降低0.9%，但5月份豆油库存为15.78亿磅，环比增加9.5%；5月份豆粕产量为353.7万短吨，环比减少1%。

　　美豆月度压榨量创历年同期高位，使得美豆粕、豆粕产量亦创同期高位，虽豆油库存同比降低，但5月份豆油库存仍环比上升施压美豆油。

　　2.3进口大豆到港量预期环比降低，港口库存将继续维持低位

　　截至6月23日，进口大豆港口库存为521万吨，环比增加7万吨或1.3%。6月份大豆预期到港量为820-860万吨，环比增加208-248万吨或34-40.5%，主要是部分延误船期到港。由于油脂及豆粕价格下跌挤压大豆压榨利润，目前油厂压榨环节处于盈亏边缘，加之国内对融资进口的限制，7-8月份大豆进口量将难言乐观。截至6月23日，根据装运船期推断，7月份进口大豆预期到港量为720-740万吨，略低于去年同期的747万吨，但环比降幅高达9.8%；8月份预期进口量为540-560万吨，低于去年同期的603万吨。根据7-8月份大豆到港量可以推断，国内进口大豆港口库存将继续维持低位。

　　2.4厄尔尼诺重回现实，MPOB数据将挤压棕榈油预期升水

　　MPOB公布的最新数据显示，5月份棕榈油产量为181万吨，环比增加7.1%，创2010年以来的单月最高；5月份马来西亚棕榈油库存为224.5万吨，环比增加2.2%，亦创2010年以来的同期最高。

　　马来西亚政府为了刺激棕榈油的出口降低库存实施出口零关税政策，致使4月份的出口需求一定程度上延后到5月份，零关税刺激部分进口国的需求，从而5月份棕榈油出口大幅增加。MPOB公布的5月份数据显示，5月棕榈油出口量为161万吨，环比增加37.3%，同比增加14.2%。基于政策的调整，此次的同比增幅将不具备明显对比意义，由于5月透支部分出口数据，加上斋月需求的备货将逐步结束，6月份的出口数据将不会有明显增加，这可以从最新公布的船运数据进行佐证。

　　根据第三方船运数据机构最新发布的数据显示，6月份1-15日马来西亚棕榈油出口量环比增加5.84%，不过环比增加较5月份同期缩窄，但比6月1-10日有所扩大。分国家来看，印度、中国以及欧盟进口量均有放缓迹象，中国6月1-15日进口量环比降低22.9%(ITS)。

　　在马来西亚棕榈油仍处于增产周期，而5月份出口量透支部分6月份需求，而斋月的需求备货即将进入尾声，预计6月份出口量将不会有明显增量，可以预见6月份马来西亚棕榈油库存有望继续增加。

　　从目前来看，零关税的刺激并没有解决马来西亚国内棕榈油库存问题，马来西亚政策再次瞄准生物柴油发力。根据马来西亚种植业和商品部长发言，马来西亚计划在今年10月份调高生物柴油的强制掺混比例，从目前的7%上调至10%，也即是B10生物柴油计划。粗估计算，B7每年约消耗棕榈油70万吨，预计B10计划将使得每年棕榈油消耗提高到100万吨，当然这是在马来西亚全境都得以实施的背景之下，而对于目前马来西亚棕榈油库存而言，利多效应将显的不那么立竿见影，具体时间以及调整还要继续观察，只能作为背景因素予以考量，难言支撑。

　　厄尔尼诺现象每年都是农产品市场重要关注点，而今年的关注更尘嚣甚上，对油脂期价的预期利多效应更为明显。目前全球各大气象预测机构纷纷发布观点，厄尔尼诺已经形成，甚至是严重程度超过1997/98年度的“超级厄尔尼诺”，当然预测还要回归现实以及对棕榈油供给产生影响的逻辑上来。

　　厄尔尼诺影响一般持续9-12个月，当年的12月份至下年度4月到达高峰，在5-7月逐渐减弱。马来西亚棕榈油产量一般在9月至次年1月进入减产周期，也即是当年发生厄尔尼诺对棕榈油产量的影响将小于次年，因此在厄尔尼诺发生年份，可以参与做空棕榈油近月合约以及做多棕榈油远月合约套利。

　　目前从马来西亚国内的天气来看，厄尔尼诺的发生还需进一步观察，端倪初现的厄尔尼诺发生将是主导马来西亚棕榈油走势的关键。从马来西亚国内来看，厄尔尼诺的预期、零关税以及生物产油政策推升马盘棕榈油期价，不过结合上述分析，短期内这些利多因素仅存在预期利多或利多有限，事实的数据将使得预期回归现实，大幅的升水将进入挤压阶段，但厄尔尼诺发生概率不断提高有望持续推高期价升水。

　　2.5油脂库存小幅升高，后期回升乏力

　　目前国内棕榈油、豆油库存小幅增加，主要由于马来西亚实行的零关税出口政策提振国内进口量，致使国内棕榈油库存小幅增加，而6月份大量进口的大豆也推升了国内豆油商业库存。不过在零关税刺激回归理性以及国内大豆进口量环比降低都将限制国内油脂库存的增加。

　　综合可知，马来西亚棕榈油处于增产周期，寄希望零关税刺激出口一定程度上提振了进口国需求，不过也提前透支了需求，预计7月份出口难有明显增加，马来西亚国内棕榈油库存将继续增加。国内棕榈油进口量受马来西亚零关税出口政策刺激增加，回归理性的进口量在7月份将难有明显增加，加之7-9月份进口大豆预期也将环比降低，国内棕榈油、豆油库存有望继续维持低位，将在供给端扰动国内油脂的阶段性供应。不过持续大概率发生厄尔尼诺将继续推升期价升水；而美豆的种植进度及出芽率的下降将直接影响美豆的播种进度以及单产的变化，这将在供给端持续推动美豆反弹，加之美国旧作库存的调低将会在阶段性的炒作供应紧张。结合以上因素，国内油脂有望进入震荡走强格局。