一、国内大豆供应充足，油厂高开机压榨

　　1、四季度大豆到港充足，港口大豆库存持续攀升

　　2020年二三季度中国大量采购巴西大豆，几乎掏空巴西库存；下半年转向美国，继续采购美豆，2020/21年度初期美国对华大豆销售创下历史最高水平，已销售(未装船)的大豆数量是2017年2倍，这些销售量中的大部分将在今年底之前出口。天下粮仓数据显示，10月大豆预报到港866.3万吨，11月预估910万吨，12月初步预估880万吨，1月初步预估770万吨，四季度大豆到港充足。2019/20年度中国进口大豆9800多万吨，预计2020/21年度中国进口大豆总量高达1亿吨，港口库存自底部回升至近六年高位800万吨，充足的大豆供应支撑国内油厂高开机压榨。

　　2、油厂维持较高压榨开机率，豆油产量显著提升

　　进口大豆压榨利润持续维持在相对较高的水平，进口美豆压榨毛利在200-300元/吨之间，进口南美大豆压榨毛利在100-200元/吨之间。双节后油厂大豆压榨开机率快速回升，压榨量迅速恢复至节前水平。截止23日当周国内油厂大豆周度压榨量达219.7万吨，环比上周的208万吨增加11万吨；当周大豆压榨开机率为63.26%，环比上周的60.12%增加3.14%。2019/20年度大豆压榨量及压榨豆油产量较上年度均显著提高，其中大豆压榨量上涨7.5%。

　　另外，豆粕终端消费较好，油厂豆粕提货较快；而且因担心价格进一步上涨，部分贸易商和饲料集团继续逢低补货，油厂年前头寸销售进度较好。豆粕处于季节性降库存周期，油厂库存压力不大，可继续维持高开机压榨。

　　以18%的出油率计算得到2019/20年度国内压榨豆油产量1650万吨，环比上年度涨7.5%。

　　二、豆油消费形势较好，库存低位且累库缓慢

　　1、豆油消费形势较好，油厂提货量处于相对较高水平

　　豆油是国内消费最多的植物油，在国内食用植物油消费中，豆油占比达40%以上，其次是菜籽油、棕榈油和花生油。大豆压榨产能释放，豆油供应增加，价格相对便宜，近20年国内豆油食品用量基本成逐年增长态势，增幅高达428%，同期的棕榈油增幅为167%、菜籽油和花生油增幅仅50%；尤其自2017年以来，豆菜油价差持续走低，对菜油等其他油脂的替代使得豆油消费相对其他油脂在上升趋势及幅度上更显著。

　　2020年中加矛盾制约油菜籽进口，国内油厂因原料供应不足开机率和压榨量均处于历史较低位置，菜油处于供需紧平衡格局，豆油-菜油现货价差一度扩大到-3000元/吨。前期进口受限拖累棕油库存持续走低至近几年低位，10月之前豆油与棕油价差整体处于较低位置，棕油对豆油的替代消费效应减弱；10月后天气转冷棕油消费受限，尽管豆棕价差上升，棕油对豆油亦难有明显的替代。因此，在后疫情时期经济及餐饮需求恢复的过程中豆油的消费增量比其他油脂更加显著，2020年二三季度豆油表观消费量明显高于往年；四季度为油脂消费旺季，豆油消费形势不会太差。

　　另外，2020年玉米市场一片大好，价格更是一路高歌，带动其他饲料原料价格走升，在饲料生产过程中也出现小部分替代使豆油饲料用量增加。

　　2020年前43周，国内豆油累计成交5253465吨，比上年同期的4606991吨增长14.03%。9-10月份油厂豆油提货量维持在相对较高的水平。

　　2、豆油库存较低且累库速度缓慢

　　目前豆油现货市场备货渠道较多，亦有部分豆油流入国储库，加之对其他油脂的替代，豆油库存不增反降；截止10月23日当周，国内豆油库存127.26万吨，环比上周下降1.2%，比去年同期下降5.13%，五年均值144.79万吨。豆油未执行合同虽然有所回落，但仍然在250万吨高位，四季度以执行合同为主，豆油库存上涨受限，支撑豆油价格。

　　三、基差及价差分析

　　目前豆油1月基差在400元/吨附近波动，现货升水期价，支撑近月期货价格。豆油15合约价差目前亦处于历史高位区间，四季度是油脂消费旺季，在高基差、低库存、收储等因素推动下，豆油近强远弱格局短期难以改变，豆油15价差缺乏向下回归的动能。

　　豆棕1月价差从区间下沿回升至1000元/吨相对较高水平。棕油价格受外盘影响较大，天气、疫情、产地产量与出口等因素冲击下棕油波动加剧，后期根据棕油价格变动择机参与豆棕价差。油粕比则相对复杂。就国内而言，油脂库存低位且累库缓慢，供应偏紧常态化托底油脂价格；下游消费持续好转，豆粕进入去库存周期。国外美豆及南美大豆变动可能更快的传导到豆粕上，但外盘棕油也存在诸多不定因素，近月合约油粕强弱转化相对复杂，关注远月油粕比走势。

　　总体而言，国内豆油维持供应偏紧格局，年末库存预估在130万吨附近，库存消费比继续下滑至8%以下低位。三大油脂总库存继续处于相对较低的位置、美豆维持高位运行预期、棕油减产预期较强、国内豆油陆续入库等，综合考虑，我们认为四季度豆油大概率维持震荡偏强走势。