经历了2020年的铜价持续上涨，2021年的铜价备受关注，目前市场人士对于2021年铜冶炼核心关注点主要有两点：一是疫情后周期，原料供需改善的环境下，冶炼厂存量产能利用率的变化；二是2021年新增产能投产与爬产的时间。此外，全球各国对于碳排放更加重视。

　　国内冶炼厂盈利窗口打开

　　2021年，根据新增投产铜冶炼产能时间初步估算，预计产量增长13万~15万吨，考虑部分项目建设进度偏缓，中性预估产量增长可能为10万吨左右。赤峰金剑项目2020年10月份新增20万吨产能，预计2021年爬产带来15万吨增量。总体上看，2021年，国内新增及爬产产能预计将增长25万吨左右。

　　受铜矿阶段性短缺影响，国内铜精矿加工费降至历史低位，长协价TC为62美元/吨，国内冶炼厂加工费利润收缩较为明显，边际产能释放受阻。近期，中国铜业、铜陵有色、江西铜业、金川集团与自由港公司(Freeport)商定了2021年TC长协为59.5美元/吨，较2020年的长协价继续下调，一方面考虑了2021年上半年受疫情影响的矿山恢复的进度，另一方面也参考了2020年现货TC的运行区间。基于2021年国内铜精矿供需平衡预估，铜TC现货价格在2021年将逐步抬升，预计2021年上半年TC将提高至55美元/吨以上，长协价2021年为59.5美元/吨。整体上看，冶炼厂由加工费上涨带来的盈利将有所改善，但目前来看空间依然不大。

　　2020年上半年，受疫情影响，国内硫酸供需矛盾急剧恶化，部分冶炼厂甚至出现胀库，被动降低生产负荷，但疫情影响减弱之后，冶炼厂对外硫酸处理得到明显改善，硫酸对生产的约束减弱。国内硫酸供需过剩的格局难以化解，在于需求处于瓶颈，而供给持续增加。但目前到了疫情后周期阶段，终端需求将逐步恢复，且海外生产受疫情影响，部分需求转移至国内，更是对助推了终端需求，化纤、钛白粉等行业体现更为明显，这为硫酸价格企稳回升创造了条件。硫酸下游需求的恢复周期，笔者认为，至少可以持续到2021年上半年。由于环保等因素影响，供给的潜在干扰不小，对于冶炼制酸而言，硫磺价格的上涨，为冶炼酸替代硫磺酸又创造了契机，因此，2021年上半年，部分地区硫酸价格将延续回升态势。受海外需求恢复影响，硫酸出口价格预计也将有所反弹，这将为冶炼厂盈利改善创造更好的条件。

　　综上所述，铜冶炼厂盈利改善窗口期俨然已经开启，保守预计，2021年，国内精炼铜产量将同比增长40万吨，其中，新增及爬产产能预计将增长25万吨，存量产能利用率提升预计将增长15万吨，包括检修强度减弱，以及部分边际产能恢复。中期而言，本轮国内冶炼厂产能扩张(2018~2022)可能已接近尾声，资源瓶颈、利润约束、环保限制等接下来对产能扩张产生更强的阻力，部分立项而尚未建设的项目最终可能会被放弃，2023年及之后国内冶炼产能逐步进入平台期。

　　海外新增冶炼产能增长有限

　　大周期而言，海外冶炼厂正从2019年的颓势中走出，疫情的突然出现，仅仅延缓了产出修复的节奏。从企业角度，从跟踪的13家海外主要精炼铜生产企业来看，保守预估2020年精炼铜产量同比增长5万~10万吨，其中，疫情直接影响预计为28万~32万吨，如果没有疫情阻碍，2020年海外冶炼厂精炼铜产量可能为33万~42万吨，基本上追平2018年生产水平。存量项目2021年的产出最高可接近30万吨。

　　分项目来看，力拓旗下冶炼厂因地震导致的闪速炉检修在2020年四季度完成，2021年会有一定的增量，Glencore与Aurubis的旗下冶炼厂也逐步从意外干扰中恢复。分国家来看，智利、印度、日本等地区2021年均有产量继续修复的空间，这一方面取决于盈利变化，另一方面取决于疫情控制。就盈利而言，2021年海外冶炼厂加工费提升，副产品收益改善大概率会出现，但是海外的疫情控制存在变数。总体上看，笔者认为，海外精炼铜存量修复的弹性预计为20万~40万吨。

　　赞比亚与非洲部分国家受益于中资企业投资，现阶段仍处于产能释放周期，2021年新增及爬产预计产量增长1万~3万吨。中期而言，自由港公司拟在印尼扩建铜产能，投产时间节点预计在2023~2024年。因此，保守来看，海外新增投产带来的产量增长较为有限，预计为2万吨左右。综合存量修复带来的增量，预计2021年海外精铜产量增长32万吨。

　　结论与思考

　　未来铜精矿供给将趋于宽松，冶炼加工费将逐步上行，叠加硫酸价格阶段性反弹，冶炼厂利润改善仍有空间。笔者预计，2021年全球精炼铜产量增长将达到72万吨，其中，国内精炼铜产量将增长40万吨，海外精炼铜产量将增长32万吨。

　　中期而言，本轮中国冶炼厂产能扩张(2018~2022)或已接近尾声，资源瓶颈、利润约束、环保限制等接下来对产能扩张将产生更强的阻力。海外冶炼厂鲜有产能扩张，印尼冶炼厂产能扩建项目建成时间不确定，未来全球铜冶炼产能将逐步出现瓶颈。

　　交易层面，海外冶炼厂与国内边际产能，对盈利改善相对敏感，这部分产能释放的节奏对供给全局影响较大。核心的问题仍在于时间节奏，一方面受制于原料；另一方面，受制于客观约束，如疫情控制等。

　　硫酸供需过剩压力仍大。但是疫情对国内市场的影响逐步减弱，叠加终端需求阶段改善等，硫酸需求短期有所改善，这可能使得冶炼厂利润改善超预期，从而侧面促进产能的有效释放。