伦铜在周一走出4855美元、沪铜指数触及37590元水平后展开反弹。LME三月期铜昨晚最高涨至5071美元，再次穿透5日均线；沪铜指数突破40日均线逼近3.95万元。尽管国内外股市动荡，但对系统性风险相当敏感的铜博士似乎陷入自身节奏中，铜整体持仓被动下降。

　　我们认为，造成铜价与其他风险资产脱节的重要原因在于内外盘套利比价的不断走高。目前，内外盘进口盈利比值从汇改前的7.35水平升至7.7，而盘中比值大多维持在7.8；倘若以人民币贬值目标6.8测算，未来实际比价可能振荡的区间在7.65-8.3间，中间位置可以8做参考。由于央行刚刚双降，且货币政策连续调整的空间、预期仍在，进口套利比值继续走高的压力将继续削减做空沪铜的效率，并可能令外盘铜价抗跌持坚。从内外盘相对比价考虑，盘面实际比价存在由7.8升向7.9的可能。不过，需要注意的是，一周以来，内强外弱的比价环境已经超出了人民币在岸、离岸的实际贬值幅度，沪铜多头在汇率支持下加大了在3.8万一线护盘的实力。

　　另外，与前几次大规模空铜相比，这一次，系统性风险升温的速度极快，虽然存在比价升温预期，但沪铜只勉强跌至3.73-3.76万前低区域，作为相当敏感的风险资产，其对系统性风险的承受能力超出预期。铜价的强势存在两种可能：

　　一是，短期多空市况存在偏差，铜处溢价状态。从国内多空持仓、外盘铜持仓看，汇率调整后，留在铜市场上的力量强弱不同，多头明显集中，在保值、套利等综合操作上占据绝对优势；而沪铜空方明显弱势，缺少足以匹敌的能量，这令铜价短线快速波动，并进一步缩减持仓。

　　二是，铜价在绝对方向上存在挺价预期，这可能包括铜价在此轮的技术跌幅已经到位、国内铜消费量将自夏季低点回升以及正在炒作的江铜减产预期。首先，从跌幅看，尽管人民币贬值，但国内整体经济环境已较一季度更弱，而当前3.9万元铜现货价格几乎持平于年初，因此，从人民币计价铜价看，依然存在再下一个台阶的可能。伦铜来看，跌破5200美元后，形态处在相当宽的4600-5200美元间，5000上方的铜价在相对较高的位置。其次，国内的铜需求环境，大方向上，四季度确实有政策集中发力的可能，但是整个夏季承接了上半年的疲弱态势，且9月开始也将进入国内精铜产量供应增速升温的时段，需求转暖搭配供应增多，在整体宏观经济指标没有明显改观前，对铜需求回暖的预期应该降温。最后，对于大型冶炼厂的减产，笔者并不看好，近两年铜精矿加工精炼费处在更高水平，涨幅较2008年多出80%-100%，金、银副产品价格依然处在相对较高的价格水平，且内外盘铜价自6月以来就经常打开进口盈利点价窗口，有利于企业从事上游点价，因此，对于江铜在目前位置出现的减产消息，笔者持怀疑态度，预计很难带来全国范围内的铜冶炼厂减产效应。相较于其他资源类生产、加工行业，铜行业，特别是位于上游的大型企业，其盈利能力、经营环境还算温和。

　　其实，就绝对铜价变动，当前市场焦点是系统性风险的压力到底多大。6月下旬至今，由A股动荡带来的全球资产市场动荡不断升级，并从人民币贬值扩散到新兴市场货币贬值，从国内股市下跌引发美股调整。尽管美国的房地产、就业数据相当强劲，美国也有可能在市场压力下推迟升息节奏，但包括美国官方在内的诸多机构，都在下调美国经济年度增速预期，这意味着美国四季度的经济形势早就不被看好，美国国会预算办公室将该国2015年GDP增幅从2.9%下调到2%，幅度相当大。拿美国看，在国内股市抛压下，快速回吐了年度涨幅，即便中国央行双降，昨晚的美国三大股指也未能守住反弹幅度，这表示美国也存在自身的问题。至于欧元区，由于其经济回暖的节奏并不协调，也有脆弱的理由。

　　在铜价的分析框架中，系统性风险是被我们排在第一位的，且从大宗商品等风险资产类比看，铜依然处在较高的价格位置。市场虽然暂时缺乏与成熟多头实力相当的空头力量，但来自国外上游矿山、贸易企业的保值盘也可能入市；成本角度，原油价格长期下滑、主产国汇率更大程度的贬值，必然推低生产成本，我们认为，外盘铜价跌到4500美元/吨、跌破2美元/磅，成本对产量的威胁才可能有实质性的浮出。

　　客观看，由汇率贬值带来的比价升值降低了做空沪铜的效率，沪铜指数暂时倾向于在3.75-3.95万间做宽幅振荡，但铜价下跌的绝对趋势没有发生改变。倘若当前全球股市、汇市波动的风险有所降温，且不会向实体经济层面传导，国内铜需求迎来小旺季，铜价将暂时止跌，上方反弹阻力区相应打到4.08-4.1万间，伦铜相应5150-5250美元间。不过，系统性风险已经升温，并可能开始向实体经济蔓延、市场对于中国经济的预期也已转变，相较前者我们认为内外盘铜价有更大的可能继续下行。内外盘铜价相对比值变动，很难改变绝对价格趋势。

　　最后，市场的两个关键时点是中国9月上旬的阅兵与美联储9月中旬议息会议，留给市场自行稳定的时间已经有限，8月底市况不稳，且继续扩散，在这两个关键时点之后，问题的严重性将进一步恶化，铜价将延续跌势，阶段性的反弹时点将至少压制到四季度年底时段。