嘉能可事件成为近期有色金属市场价格运行的导火索，有色板块整体在超过10%的锌价带领下，走出大阳行情，叠加股市、债市等纷纷向好，市场一篇欣欣向荣，不少投资者咨询笔者做多情况，笔者在此前报告中从宏观面角度确实给出过不宜再深度看空的观点，但这并不意味着做多时刻的马上来临。笔者在这里警示投资者，尽管目前诸多因素(如美加息延期、传统旺季、嘉能可限产等)确实有利金属的偏暖氛围，但缺乏需求支撑的做多风险不可小视，在中国实体企业资金饥渴症有效解决前，最好对任何上涨宜反弹思路对待。在目前颇为纠结的时空背景下，尽量以短线或区间操作为主。

　　　　一、美加息难落地前，铜价始终受压

　　　　“美联储加息”一直是国际市场上大宗商品长期炒作的一个主要脉络线索，因为美元指数的变化会对以美元计价的大宗商品带来价值重构，“外围压力趋缓“---“中期加息再起”---“中期加息放缓”-“加息预期延后”等一系列用词是市场炒作链条，此也是笔者分析商品行情的走势之一个重要参考点。美联储9月会议纪要显示，尽管美联储官员们认为美国仍走在年内加息的道路上，但认为威胁经济和通胀的风险因素在增加，尤其加重了对海外市场经济发展的考量权重。从诸多官员的表态来看，无论是副主席费舍尔还是芝加哥、明尼阿波利斯都表达了对过早加息的忧虑，而9月非农数据延续8月格局，再度低于预期，也基本使得10月加息可能性几无可能。可以说，加息预期的延期令大宗的偏暖氛围再度迎来，金属整体易得炒多机会。但商品市场存在利多或利空出尽之说，一旦10月议息时点接近或过去，市场将再度回到未来炒作加息的路径上去，因此，在美联储加息这一重大利空因素有效落地之前，每一次美联储议息会议的延期炒作给铜价带来的影响力更多偏向短期。

　　二、经济悲观预期续存，资金将成为困扰实体需求的关键因素

　　　　纯粹金融属性角度影响力的炒作还需要看实体需求的状况，若得不到需求层面的支撑，则只能看做是反弹行情。从反映生产经济度前景的制造业指数看，以中小企业为样本主体财新PMI9月份录得47.2的新低，连滑4月，而官方PMI9月仅仅增加0.1个百分点为49.8，双双落在收缩区间，中国经济的悲观预期仍难有扭转迹象。

　　从笔者对无为地区电缆行业的调研来看，存在一种棘手性矛盾。一方面目前行业订单依然尚可，若想扩产，不愁销售，较大型电缆企业在经济低迷的背景下产值和纳税依然能取得上行状态；另一方面，多数电缆企业库存几乎处在零库存状态，以订单来决定生产和采购，主动备库的动能较低，企业开工率亦处在较低水平，初步估算一般小企业只有30-50%左右。只所以出现上述难以想象的相悖矛盾，这主要由资金紧张所限制的，电缆及上下游企业都严重缺资金，谁若要扩产则需要垫配资金，在对流动资金如饥如渴的情况下，企业对资金流的把控处在第一位置，多数企业仅仅维持日常运转状态，并不愿意扩大生产。尽管前期经过央行连续的降息降准释放了巨大流动性，但并未有如想象的那样进入实体多少，资金饥渴症成为诸多企业发展的最最主要瓶颈，也是影响铜材下游需求的最大变量因素。同时，和很多企业老总座谈时，他们也也表达了若资金改善可能考虑提高开工率的意愿。这就给我们提供了一个思路，当前旺季背景下需求不佳，并不是真实的下游行业背景之体现，而是存在一定的结构性矛盾所致。一旦资金层面有了改善，则可以想象金属可能迎来一波需求支撑下的上涨，后期则需密切关注资金的流向动态。总的来看，目前企业多数维持仅仅生存逻辑下的低开工率生产，在整个去产能大环境影响下，目前已经达到一个临界点，或者说，企业生命线附近的生产已经处在极致，紧度寒冬，需求再次大幅度恶化的可能性比较小，这也从另外一个逻辑验证了此前诸多报告中笔者对中国整个宏观经济的判断。

　　三、嘉能可事件冲击影响渐淡，但透出信号较强

　　　　在最近一轮大宗商品暴跌中，大宗巨头嘉能可面临利润下滑和流动性紧缩的双重不利环境，信用评级下滑导致年底到期的债务危机爆发，嘉能可处在一或将破产的境地。为了安抚投资者和债权人，使其相信嘉能可能充分应对300亿美元的债务，其上月宣布旗下位于非洲的两个旗舰铜矿将停18个月，这将导致其铜产量减少约20%，为年内最大规模减产，随后市场炒作其抛售金属库存来缓解债务危机，此番又宣布将把全球锌产量削减50万吨，相当于其年产量的约三分之一，嘉能可消息的刺激下金属板块联袂上涨或下跌已经成为近期的一个焦点。通过分析嘉能可运作模式发现，其最核心的模式就是囤积大量现货库存，在不同仓库之间转移并通过复杂的交易手段进行套利。据海通有色团队测算，嘉能可截至年中的约230亿美金库存中，对应的铜70万吨，铅锌量在100万吨。如果其通过出售资产来减债，势必会引起大宗商品价格的进一步下跌，公司损失会更严重，进而陷入恶性循环。因此，如若嘉能可真的抛售库存，则势必会拉高价格后悄悄运行，避免陷入恶性循环。此外，如后期若嘉能可财务危机不能缓解，补救措施无效，铜很可能就会成为其最后的抛售对象，届时其可能再度成为市场上的黑天鹅。

　　按照熊市上历史的对比和跟踪来看，熊市一般可以划分为三个阶段，第一个是价格下行阶段，这个价格下跌往往会比市场预想的持续更长；第二个是成本压缩的阶段。目前诸多商品如铁矿石、煤炭、有色等成本压缩力度都较大，尤其是黑色系列，压缩空间非常厉害，螺纹钢甚至都以“白菜价”来称呼，资源大国如澳大利亚和巴西的货币贬值也是上述表现；第三阶段表现出企业破产和并购过程，强者恒强。国际大宗商品巨头嘉能可事件已经开始透露出第二阶段往第三阶段过渡的迹象，这也给我们透露出一个长期分析商品的逻辑视角。